在经历过汽车产业的蓬勃发展和今年的价格战洗礼后，投资者对这一产业链上的相关企业是否具备成长性有了更多的关切。日前，创业板上市申请已经通过的成都正恒动力股份有限公司（下称“正恒动力”或“发行人”）以较好的业绩表现成功吸引到了市场目光。
据招股书，发行人主要产品包括发动机缸体、缸盖、轴承盖、壳体等铸铁、 铸铝精密零部件产品及配套工装模具等，现已经成为国内知名的汽车整车厂和发动机主机厂的核心关键零部件供应商。不过，作为制造型企业，正恒动力的研发实力有待商榷。
业绩增速表面光鲜 实则对大客户高度依赖
得益于近几年下游汽车产业的快速成长，正恒动力的业绩也实现了较大突破，但由于对下游缺乏话语权，其现金流被大量占用，存货规模也大幅提升。
2020-2022年，正恒动力实现营业收入分别为57,350.01万元、63,967.28万元和73,226.81万元，净利润分别为5,514.22万元、6,184.97万元、7,630.40万元。单看近几年的业绩表现来看，发行人处于上升期。
不过，拉长时间来看，2014-2016年其营业收入5.09亿元、5.85亿元、6.14亿元，归母净利润119.42万元、5,298.25万元和8,989.46万元，与报告期内的业绩并无太大差异，表明其经营受汽车行业周期性影响较大，在前几年的行业高景气度下才实现了较高增长。
同期公司存货账面价值分别为6,965.88万元、7,575.69万元、11,196.68万元和13,676.11万元，占各期末流动资产的比例分别为19.51%、17.91%、22.05%和26.66%，公司存货金额占各期末流动资产的比例相对较高。
而进一步分析发现，报告期各期，公司向前五大客户（同一控制下）的销售金额分别为42,291.51万元、45,425.15万元和53,312.46万元，占当期主营业务收入的比例分别为77.83%、72.49%和75.03%。虽然不存在对单一客户的销售收入超过50%的情况，但依然对前五大客户有较高依赖。发行人表示，主要客户集中度相对较高，主要是因为汽车行业内的整车厂和发动机主机厂对单个核心零部件采取相对集中的采购政策，公司与国内知名的汽车整车厂和发动机主机厂进行了长期合作，形成了较大的合作规模。
事实上，正恒动力对大客户的依赖也正在侵蚀公司稳定的现金流。据招股书，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为17,889.39万元、20,654.65万元和16,655.25万元，占各期末流动资产比例分别为42.30%、 40.68%和32.89%；应收账款余额前五名合计金额占应收账款总账面余额的比例分别为83.22%、78.79%和76.48%，应收账款的客户集中度较高。
研发不及分红积极 一年两次重大安全事故
面对激烈的竞争环境，正恒动力需要较高的科技研发实力支撑，同时也需持续性的研发投入才能保障产品在市场上具备竞争力。而发行人近几年的研发投入确实不少，但实际成效却令人担忧。
据招股书资料，正恒动力在2020-2022年各期的研发投入金额分别为2,905.90万元、4,680.64万元及6,887.15万元，研发投入占营业收入的比重分别为5.07%、7.32%、9.41%，年复合增长率为53.95%。然而，公司近几年却鲜有研发成果。
截至本招股说明书签署日，正恒动力已获得授权专利248项，其中发明专利9项，实用新型专利235项，外观设计专利4项。这9项发明专利中，有8项专利是2014-2016年取得，剩余一项为2021年取得。也就是说，近些年公司取得专利基本上都是实用新型专利和外观设计专利。
研发成果不佳或因研发人员数量不多。截至2022年末，正恒动力在职研发人员177人，占总员工人数的9.59%，还不足10%。此外，在公司所有员工中，本科以上学历有110人，占比5.96%，这其中有多少是研发人员就不得而知了。
作为生产制造企业，正恒动力的研发实力堪忧，同时在生产环节的管理能力也令人生疑。2022年4月和11月，正恒动力子公司桐林铸造先后发生两起因员工不按操作规程违规操作机器导致1人死亡的一般安全生产事故，并分别受到大邑县应急管理局出具的罚款30万元的行政处罚。
不足一年时间里接连发生两次造成人员死亡的重大安全生产事故，表明正恒动力在管理执行方面存在严重不足。对公司疏于管理的同时，正恒动力在近几年却大手笔分红，报告期各期分别为5,969.37万元、3,275.87万元、2,644.65万元，累计分红1.19亿元，而这三年研发费用的投入也不过1.45亿元。可见正恒动力对研发投入的热情显然是不高的。
下游增速承压 或激发产销矛盾
作为汽车行业上游企业，正恒动力的发展必然受到下游汽车产业的影响。近几年，汽车行业在经历过井喷式发展后也进入了增速放缓、行业更加内卷的白热化阶段。而伴随着新能源汽车渗透率的提升和行业趋势的转变，公司还将面临业务转型升级的压力。
从业务结构来看，正恒动力在新能源汽车领域实现的收入金额分别为680.78万元、1,905.93万元和5,129.29万元，占主营业务收入比重分别为1.25%、3.04%和7.22%，绝对金额及所占比重均较小，说明目前营业收入主要仍集中在传统燃油车领域。
燃油车退出历史舞台已经成为必然，而在全球范围内，随着环保法规的不断升级，电动汽车和混合动力车已经成为主流。乘联会最新公布数据显示，5月新能源车国内零售渗透率已达33.3%，较去年同期26.6%的渗透率提升了6.7个百分点。新能源车企的价格战在今年也尤为激烈，正恒动力若不能提升其产品在新能源领域核心竞争力，或将面临市场份额的减少。
今年一季度，传统燃油车为降低库存打起了价格战，导致发行人1-3月对上汽集团和南通亿峰等传统燃油车客户的销售收入下滑；同时，发行人在新能源产品订单充足的情况下由于产线搭建、交货进度不及预期等因素使得新能源产品收入增长未能弥补部分客户铸铁产品的收入减少。由于这些不利因素，正恒动力2023年一季度营业收入较去年同期下滑14.18%，扣非净利润下滑了19.99%
不过，正恒动力似乎对传统燃油车有着更高的投资热情。此次创业板IPO募资成功后，发行人将从4.87亿募资中拿出1.3亿元用于商用车发动机核心部件扩能项目，其目标是在现有的新都总部基地进行商用车大排量柴油发动机缸体、缸盖及其他零部件产品机加的扩能建设，通过增加智能化、高端精密加工设备，弥补大排量商用车柴油机缸体机加设备产能不够的劣势。
受环保政策影响，传统燃油车的市占率预计会进一步缩小，正恒动力仍在加码布局这一领域，未来可能会面临较大的产能消耗压力。在下游汽车行业增速放缓的大时代背景下，这种产销矛盾或将更加突出。
