去年5月，湖北五方光电股份有限公司（以下简称“五方光电”）在证监会网站预先披露招股书，拟在深交所中小板上市；12月5日，五方光电发布了预先披露更新。

但中国资本观察（www.zgzbgc.cn）梳理招股书发现，五方光电资产负债率的下降与经营规模的上升和应收账款的上升并不同步。同时，其薄利多销、客户集中的经营特征是否构成企业发展的绊脚石？为此，中国资本观察发邮件咨询五方光电，但截至发稿，并未收到回复。

资产负债率逐年走低

五方光电的主营业务为精密光电薄膜元器件的研发、生产和销售，精密光电薄膜元器件包括红外截止滤光片、生物识别滤光片等，终端客户涉及华为、OPPO、VIVO、小米等智能手机的品牌厂商。虽然业务范围较广，但五方光电主要产品是红外线截止滤光片，其通过实现近红外光区截止以消除红外光对成像的影响，是高性能摄像头的必备组件。

招股书显示，2015-2018年上半年，五方光电的实现营业收入分别为人民币2.43亿元、4.55亿元、6.24亿元、2.49亿元；同期的净利润分别为人民币0.48亿元、1.38亿元、1.68亿元、0.63亿元。

同时，报告期内，五方光电的资产负债率分别为47.92%、46.12%、31.01%、27.36%，近年来的资产负债率不仅有所下降，且与同行业上市公司相比处于较低水平。如此看来，五方光电似乎自2015年以来，企业经营还算不错。

注：资产负债率对比表

令人不解的是，同行业公司中，除美格智能、五方光电外，其他企业的资产负债率都处于逐年上升的态势。

五方光电招股书还显示，2015-2018年上半年，五方光电的应收账款分别为人民币6,204.41万元、18,429.86万元、19,768.47万元和20,716.26万元，不仅金额数值较大，且逐年增长。仅2018年上半年就超过了其2017年全年总额。

注：应收账款周转率对比表

报告期内，五方光电的应收账款周转率分别为3.92、3.69、3.27、1.23，明显有下滑趋势，且与同行业上市公司相比，稍逊一筹。报告期内，五方光电的应收票据及应收账款占流动资产的比例分别为69.08%、78.51%、55.98%和52.16%，为公司主要流动资产。

综合来看，五方光电的资产负债率的走低与应收账款的增加，确实让投资者迷惑。

薄利多销能走多久

中国资本观察还发现，五方光电的最近两年来的综合毛利率有整体下降的情况。2015-2018年上半年，综合毛利率分别为42.90%、50.58%、46.63%和39.57%。

对于产品毛利率下降的原因，五方光电在招股书中称，原因包括产品单价下降幅度高于单位成本的下降幅度；产品更新换代速度快，下游市场价格下降；同行业公司之间竞争加剧等。

业内人士表示，毛利率下降，却能实现营收的稳定增长，这是企业较为典型的“薄利多销”经营模式。所谓“薄利多销”，就在于把利润压缩给客户，企业需要通过提高销售量来增长业绩。而销售量是由客户的需求量决定的，这也给企业的日常经营带来一些不确定性，存在业绩下降风险。

客户过度集中

除了业绩状况令人生疑，五方光电的客户集中问题也萦绕在投资者心头。

招股书披露，2015-2018年上半年，五方光电前五大客户的销售额占营业收入的比重分别为94.28%、94.58%、91.44%、84.33%。可以看出，其前五大客户几乎是五方光电的主要营收来源。

按照上述业内人士的说法，如果五方光电是“薄利多销”型经营模式，一旦前五大客户的任一客户的产品需求量发生变化，对五方光电业务都是一次不小的“冲击”。

中国资本观察注意到，五方光电的前五大客户有三家是长期合作关系，分别是舜宇光学科技、丘钛科技、信利光电。其中，舜宇光学科技一度也是五方光电的前五大主要原材料供应商之一。

五方光电在招股书中表示，2015 年，公司向舜宇光学科技的销售比例超过销售总额的50%，但随着公司的市场开拓和业务规模扩张，2016 年以来已不存在对单一客户的销售比例超过 50%的情形，公司不存在对单一客户的重大依赖。

对于五方光电的IPO闯关，中国资本观察将继续予以关注。